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都在談“收益率曲線倒掛” 美聯儲將掀降息風暴?

時間:2019-06-03 08:06:59    來源:淘寶貨源網    瀏覽次數:    我來說兩句() 字號:TT

  來源:秦朔朋友圈

  從去年四季度,美國國債收益率曲線就開始出現倒掛(即短券收益率高于長券),上兩周,這種現象再度出現,而且倒掛程度加深。圈內幾乎所有人都在關注倒掛對于衰退將至的前瞻效應,而且這次倒掛并不簡單。

上世紀60年代以來,美國經濟每一次衰退前收益率曲線都出現了倒掛。更關鍵的是,歷來美聯儲都會在經濟陷入衰退前降息。平均而言,第一次降息會發生在收益率曲線首次倒掛的169個交易日后。

  今年3月22日,3個月和10年期美債收益率倒掛,同月27日倒掛程度一度擴大至10個基點。當收益率曲線倒掛后,經濟通常會在12-24個月后陷入衰退。

  不可否認,美國經濟仍然是全球“矮子里的將軍”,但近期美國CPI持續不及預期,5月Markit制造業PMI創2009年來新低、服務業PMI創2016年2月以來新低。若通脹的持續乏力,這或將逐步瓦解美聯儲按兵不動的耐心,摩根大通已經認為今年美聯儲或將于9月、12月降息。我們究竟如何去理解這種“收益率曲線倒掛”?美聯儲會否掀起降息風暴?這又對我們意味著什么?

1、讀懂“收益率曲線倒掛”

  1、讀懂“收益率曲線倒掛”

什么是國債或公債?

  其實,美國公債是聯邦政府出售的債券或債務,其中大部分在固定期限內支付固定利率。它們被認為是世界上最安全的證券,因為有美國政府信用的支持。

什么是公債收益率?

  公債收益率是投資者持有公債至到期日,預期可以獲得的年化回報情況的指標,也可以代表利率。公債價格上漲時,收益率下降。

什么是公債收益率曲線?

  這是美國各期限公債收益率走勢的趨勢圖,包括從一個月期國庫券。正常情況下,這是一條上行的弧線,因為債券投資者預計持有期限較長的公債會承擔更多風險,需獲得更高補償。當遠期收益率大幅高于短期收益率時,收益率曲線“趨陡”。 當收益率之差或“利差”縮窄時,就是”曲線趨平”。這種情況下,比如,10年期公債收益率可能僅略高于3年期公債收益率。

那么什么是曲線倒掛?

  只有在極少數情況下,短券收益率高于長券時,就會發生這種情況,這稱之為“倒掛”。 去年1月,5年券收益率跌至低于2年券和3年券,收益率曲線出現逾10年來首次倒掛的情況;今年3月開始,最具代表性的3個月和10年券的收益率也出現倒掛,而且整體收益率曲線趨平已有一段時間了。

我們為何要關注倒掛?因為3個月和10年期美債收益率曲線始終是衰退的良好前瞻指標。

  上世紀60年代以來,美國經濟每一次衰退前美債收益率曲線都出現了倒掛。當短債收益率攀升超過較長期公債,即預示短期借款成本要高于較長期借款。在這種情況下,企業經常會發現運營成本升高,高管們便傾向于放慢甚至是擱置投資。消費者借款成本亦攀升,由此占美國經濟活動2/3以上的消費支出便會放緩。經濟最終陷入萎縮,失業率攀升。

平均而言,收益率曲線首次倒掛后的439個交易日(1.75年)后衰退開始。

  不得不問的是,曲線倒掛后距離衰退還有多遠?摩根士丹利今年3月的研究顯示,收益率曲線的確在前四次衰退中倒掛(1969年、1973年、1980年和1981年)。

  但問題在于,近期摩根士丹利調節了過去QE(量化寬松)和QT(縮表)對收益率曲線的影響,發現收益率曲線實則從去年11月已經開始倒掛,而非今年3月,倒掛至今已經持續了6個月之久。該機構也提及,美國經濟見頂的信號越發強烈,且美股盈利衰退風險上升,鑒于調節后的收益率曲線與美股波動率(VIX)的相關性更高,無論美國經濟是否陷入衰退,美股波動率有可能會在未來的6個月顯著攀升。

2、美聯儲降息或比預期來得更早一些

  2、美聯儲降息或比預期來得更早一些

  正如前文所說,降息的到來將先于衰退。歷來美聯儲都會在經濟陷入衰退前降息。平均而言,第一次降息會發生在收益率曲線首次倒掛的169個交易日后。

對于美聯儲而言,通脹是判斷是否需要調節聯邦基金利率水平的核心標準。

  早前,美聯儲明確釋放了暫停加息的信號,各界都在等待下一次行動究竟是加息還是降息,不過目前降息的呼聲已占上風。早在4月,美聯儲主席鮑威爾還頗為堅定地認為,美國經濟一切安好,通脹的疲軟只是由間歇性因素造成,因此認為利率在當前的水平(2.25-2.5%)應該可以維持很長一段時間。

  例如,4月29日公布的美聯儲更青睞的通脹指標——去除了食品和能源后的核心PCE物價指數,同比漲幅僅為1.6%,創2018年1月以來的14個月最低。此次,就通脹低迷一事,鮑威爾也被記者“炮轟”。對于一季度的低通脹,鮑威爾解釋稱,這主要由于資產管理服務費用、服裝等價格和機票價格走低所致,都只是間歇性因素。

  然而到了5月31日,美國商務部公布數據顯示,美國4月核心PCE物價指數同比增速仍只有1.6%,與預期和前值一致。此外,美國今年第一季度核心PCE物價指數年化季率升幅下修至1.0%,為三年來最低增速,初值為上升1.3%。這或令美聯儲的溫和的物價壓力主要是暫時性因素造成的觀點受到質疑。

  至于為何在三輪QE后,通脹仍受抑制,這已經是一個“世界謎團”,這與科技發展壓低商品價格、過去新興市場廉價勞動力輸入美國等結構性問題息息相關。值得注意的是,美聯儲此前已經開啟了縮表,測算顯示,每2000億美元的縮表可以作為一次加息,摩根士丹利發現,若是如此計算,那么美國的利率水平在去年秋季就已超過了自然利率水平,這也解釋了為何去年四季度美國金融市場如此艱難。因此,美聯儲的確有了可以考慮降息的理由。

  盡管美國經濟2019年陷入衰退的概率很小,但美國經濟的脆弱性已經顯現——領先指標顯示美國經濟增長大概率會在2019年放緩,這次經濟下滑很可能是庫存周期、投資周期、房地產周期三期疊加的結果,以及對前期財政刺激的修正。紐約聯儲未來12個月經濟衰退概率上升至27.5%,2008年以來最高水平。

  2020年或是真正的考驗期。產出缺口反映美國經濟增速已經超過潛在增長率難以維持很久,產能利用率已經靠近過去10年最高水平,過去3個月連續小幅下滑,下滑之后將拖累企業盈利。

3、將會發生什么?

  3、將會發生什么?

  盡管降息可能仍需時日,最早也要到今年年底前。但如果降息了,這究竟是福是禍?

  過去幾次減息周期,減息邏輯每次是由于美國經濟因素(增長放緩或者通脹走勢)或者海外的危機 (1998年)。就與美股市場相關性比較強的香港市場而言,在停止加息階段表現較強,但在開始減息通常會走弱。

  就歷史數據來看,加息末期增長放緩但離衰退仍有距離,資產表現:大宗>債>股,價值>成長,防御>金融>周期。從宏觀背景看,加息末期的特點通常是增長已經開始逐漸放緩但貨幣政策仍處于相對緊縮階段。但經濟下行也并不意味著一定會出現衰退,如果美國GDP在1.5%左右觸底,那么這并不叫衰退。過去7輪加息周期后只有四次出現衰退、距加息周期結束分別7~17月不等。

  就降息初期的歷史經驗來看,中金海外研究團隊此前也提及,該時期增長壓力相對更大,資產表現:股>債>大宗;新興市場修復,美元跌;成長跑贏,金融落后。相比加息末期,降息初期的主要特點是增長往往面臨更大壓力但貨幣政策的調節可能還未起到效果:

  經濟增長進一步放緩、部分時期甚至陷入衰退,這也反過來印證了貨幣政策調整的必要性;

  個人消費支出和零售消費出現更為明顯的放緩;

  不過對利率較為敏感的汽車和房地產或出現一些企穩跡象,當然因房地產泡沫引起的危機情形除外;

  就業市場開始明顯呈現疲態,失業率抬升工資增速下行。

  就中國而言,其與美聯儲貨幣政策的相關性小于其他市場,不過人民幣的貶值壓力或將減弱,例如法國外貿銀行預計美元指數會在未來12個月走弱 (至93.51)。但最為關鍵的仍是中國內生的經濟活力、政策變化以及企業盈利情況。

中國5月官方制造業PMI49.4,低于預期的49.9,較前值的50.1回落,創3個月新低;制造業PMI在連續2個月高于臨界點后再度跌破50,整體表現弱于季節性,反映出景氣度不佳,經濟內生增長動能有待提高。

  經歷了3月底經濟數據的季節性超預期回升,此后經濟再次小幅走弱。

  就細分項來看,之所以5月官方制造業PMI大降至49.4,主要是因為新訂單指數的大幅下降所致(從4月的51.4降至49.8),這也主要因為新出口訂單的劇烈下滑所致(從4月的49.2降至46.5)。此外,就業子項也從4月的47.2降至5月的47,是2009年來的最低點。

  摩根士丹利華鑫證券認為,如若貿易摩擦擴大升級至3-4個月,結合本月中小企業景氣度明顯下滑來看,就業市場短期內將面臨一定的潛在壓力。中國國務院辦公廳一周前及時下發通知成立國務院就業工作領導小組,進一步加強對就業工作的組織領導和統籌協調,實施就業優先政策,在當前通脹壓力保持穩定的情況下,政策未雨綢繆,“穩就業”全面發力或在途中;野村證券則認為,未來幾個月,會有進一步的政策出臺來穩增長和促就業。

  不過,結合A股年報和一季報,本輪企業盈利增速及利潤率雙雙見底,似乎盈利韌性強于宏觀韌性。在未來幾年,MSCI、富時羅素等擴大納入A股的趨勢仍未改變。

  (本文有刪減)

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  責任編輯:郭建


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